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日銀は緩和効果をより強くする方法に踏み出せるか?前編

「量」と「金利」の手段を使うことができず、ETF買い入れ拡大という「質」的な金融緩和に限定された7月28・29日の日銀金融政策決定会合。現行の枠組みでの緩和手段が、限界に来ていることを示したと考える。

それが表れたのが、9月20・21日の政策決定会合だ。日銀が「2%の物価安定の目標をできるだけ早期に実現する観点から、次回の金融政策決定会合において、「量的・質的金融緩和」・「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」のもとでの、経済・物価動向や政策効果について総括的な検証を行う」ことを決定したことだ。この検証では、日銀が依拠してきた二つの前提が否定されるだろう。結果として、2%の物価目標に対する考え方に変更があるだろう。しかし、金融政策自体は現状維持になると考える。

■金融緩和への過信と財政拡大の効果という2前提の否定がスタートライン

否定されると考えられる一つ目の前提は、デフレを含め物価はすべからく貨幣的現象であり、需給ギャップの解消と2%への物価の押し上げは、主に金融緩和のみで可能であるということだ。二つ目の前提は、財政拡大は金利上昇と為替高をもたらすために、景気押し上げ効果がなく、逆に緊縮財政は将来の財政赤字・社会保障への不安を解消するため、安心効果があるということだ。

この二つの前提の下に、消費税率引き上げを含む緊縮財政による安心効果と、マーケットにサプライズを与える断固とした大規模な金融緩和の組合せで、まずインフレ期待を2%へ上昇させる。そこでアンカーし、実際の物価もインフレ期待を追うように、速やかに2%へ上昇させていくという、ロジックが維持されてきた。しかし、緊縮財政は安心効果がないばかりか、需要に下押し圧力をかけてしまった。資金調達部門である企業が企業貯蓄がプラスになることで、貯蓄部門になっている状況では、日銀が間接的にマネタイズするネットの資金需要、つまり企業貯蓄率と財政収支の合計が、アベノミクスの最大でも15兆円ほどと弱い。ネットの資金需要の分しか金融緩和の量の効果は出ず、80兆円程度のマネタリーベースの増加という、日銀の大規模な金融緩和の効果も、限定的であった。

結果として、インフレ期待が実際の物価を引っ張っていくより、実際の物価に沿う形でしかインフレ期待は上昇せず、「2年」という期限を設けて早期に2%の物価上昇を実現することは不可能であった。そして、実際のインフレ率の低下とともに、インフレ期待も低下してしまった。

■政府意向に沿う日銀 買いオペに柔軟性を盛り込むか

今回の総括的な検証では、2%の物価上昇を目指す目標は政府・日銀で設けたものであり変更できない。政府が決定した経済対策にも、「日銀に2%の物価安定目標を実現することを期待する」という文言が入った。「量」・「質」・「金利」という三次元を持った現行の金融緩和の枠組みは維持されるだろうし、政府の意向に反して、量の削減や金利の引き上げなどの「引き締め政策」と誤解されるような行動を、日銀がとることは不可能だろう。

しかし、2%の物価目標は「2年」という期限を設けたものではなく、中長期的に目指すものとされ、その実現まで粘り強く金融緩和を継続していくスタンスへ変化するとみられる。ただ、日銀が買い入れることができる国債が、これまでの大量の買い入れと財政赤字の縮小による新規国債の発行減少で不足しがちだ。このことが、日銀の買い入れオペに更なる負荷をかけることが予想される。

あらかじめ一定期間で決まった額を買い入れる硬直化したオペでは、その時々の国債需給次第で長期金利の変動が、大きくなるリスクがある。よって、国債の買い入れ額を現行の80兆円程度から、70-90兆円程度といった幅を持たせる形に変更し、買い入れオペをより柔軟にし、持続性を高めようとする可能性はある。日銀は、数年間の平均では80兆円程度を目指すことにより、量の減額により引き締めではないことを説明するだろう。

■日銀のスタンスは「政府の財政政策に期待」で目標達成目指す

物価目標を早期に実現するためには、財政政策による需要拡大策、そして成長戦略と構造改革による企業部門の刺激策が重要だ。物価目標の実現のためには、政府との協働と時間が必要あることを確認することになるだろう。日銀が、消費税率引き上げなどの緊縮財政が物価目標達成を阻害してきたこと、そして金融政策だけでデフレから完全脱却することは困難であることを認められるのかが焦点である。

そして、2%の達成時期は、財政政策や海外経済・マーケットの動向にも依存すると判断し、早期達成には、政府にも一定の責任があることを示す可能性がある。麻生財務大臣と黒田日銀総裁の会談では政府・日銀が協調してデフレ完全脱却を目指すことが確認されている。加えて、G20では財政政策の役割の重要性で合意しており、政府も異論はないと考えられる。

日銀も、7月の決定会合で「きわめて緩和的な金融環境を整えていくことは、こうした政府の取り組みと相乗的な効果を発揮するものと考えている」と異例の声明を出している。ポリシーミックスの考え方に前向きであり、目標の早期達成へのスピードは政府の財政政策に、期待するというスタンスになろう。

■骨太の方針が発信する財政拡大のスタンス

金融政策から財政政策に、デフレ完全脱却に向けた政策の軸足は、移りつつあると考えられる。8月の概算要求から始まる2017年度の政府予算の議論では、財政拡大の動きへの変化がみられるだろう。追加的な赤字国債を出さない、というのは本予算対比の話であり、既に赤字国債を発行している本予算自体では、赤字国債を財源とした財政拡大は、いくらでもできることになる。

安倍政権が注力している「一億総活躍社会」の関連予算の財源として、アベノミクスにともなう経済成長で、底上げされた税収を当てることができるのか、議論が進んでいるようだ。税収が増加していても、赤字国債発行額をほとんど減少させなければ、安定財源としての活用を始めたことになる。

更に、2020年度のプライマリーバランスの黒字化は、フローでの単年での目標であり、2019年度までは赤字を大きくし、景気刺激を続けても問題にならないばかりか、それで景気拡大が強くなれば、2020年度の黒字化の可能性は高まることになる。

2017年度の政府予算編成に向けた骨太の方針からは、昨年度まであった財政収支に対する警戒感を示す「赤字」という言葉、そして歳出増加に対して「デフレ脱却・経済再生の中で、金利動向と財政収支にも十分注意する」という警句が消えている。政府の「経済再生なくして財政健全化なし」という方針がより純化し、財政緊縮から拡大に転じている。2%の物価目標の早期達成に向けて、政府も一定の責任を引き受けることに前向きだろう。

~「日銀は緩和効果をより強くする方法に踏み出せるか?後編」につづく~

会田卓司(あいだ・たくじ)
ソシエテ・ジェネラル証券株式会社 調査部 チーフエコノミスト

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